2月14日晚，黄金价格在逼近3000美元/盎司的关键心理价位时突然遭遇大幅下跌，最终纽约商品交易所（COMEX）黄金收盘下跌1.76%。
这次跳水式下跌发生在美国商务部发布1月份零售销售额环比下降0.9%之后。要知道，这是自2023年3月以来录得的最大月度降幅。从理论上讲，零售数据疲软预示着美国经济增速放缓，通常会增强市场对美联储降息的预期，从而利好黄金价格。然而，现实却是黄金不涨反跌，这凸显了当前市场情绪的复杂性与不确定性。
这并非黄金首次表现出与传统市场逻辑相悖的走势。
就在两天前，美国劳工统计局公布了美国1月份的消费者价格指数（CPI）数据。数据显示，CPI年率录得3%，不仅创下2024年6月以来的最大增幅，还高于市场普遍预期的2.9%。同时，1月份季调后CPI月率录得0.5%，同样超出预期的0.3%，前值为0.4%。
不难看出，美国1月份的通货膨胀呈现全面升温的态势。此外，就在CPI数据公布的前一天，美联储主席鲍威尔也公开暗示，美联储并不急于再次降息。受到这些因素的影响，交易员们迅速下调了对美联储降息的预期——从此前普遍预期的9月份推迟至12月份，甚至有分析师认为，2025年美联储的降息幅度可能低于市场预期的两次。
在降息预期骤然降温的背景下，市场情绪迅速转为低迷，美国三大股指期货全线下跌。然而，颇为反常的是，黄金价格在经历短暂回调后迅速反弹，似乎对这一明显的利空消息置若罔闻，表现出与市场主流预期明显不同的独立行情。
那么，核心问题就来了：为什么黄金能够走出这种独立于传统定价逻辑的行情？以及，此番高位跳水是否预示着黄金的上涨势头已经走到尽头，即将迎来趋势反转？
情绪主导的极端涨跌
黄金兼具商品属性、金融属性和货币属性三大核心属性。其中，实际利率是影响黄金金融属性的关键指标。历史数据显示，黄金价格与美国国债的实际收益率之间通常呈现高度负相关的关系。也就是说，实际利率越高，持有黄金的机会成本越高，黄金价格通常会下跌；反之亦然。
然而，当前黄金市场的表现并未完全遵循传统的定价机制。黄金走出相对独立的行情走势，并不意味着传统的定价框架已经完全失效，而是因为在短期内，金价的波动更多地受到市场情绪的主导和影响。投资者对未来经济形势、地缘政治风险以及通胀预期的变化，都会直接影响其对黄金的投资决策，进而导致金价的剧烈波动。
正是这种情绪驱动，导致金价在2025年以来的涨幅远超出了我们此前的预期。
截至2月10日收盘，纽约商品交易所（COMEX）黄金年内累计上涨了11%。原本我们认为，2025年金价的上涨幅度将会比2024年更加温和，特别是在上半年。
除了我们此前预测的特朗普政府可能实施的关税政策带来的不确定性之外，市场对黄金的避险需求还受到了一些意外因素的推动。其中最显著的当属DeepSeek的意外崛起对美国股市的预期产生了冲击，加剧了科技股泡沫破裂的风险。这导致美国股市的配置价值和避险能力均有所下降，从而增强了黄金的吸引力。这也是近期美元指数出现回落的一个重要原因。
其次，市场对特朗普政府可能加征贵金属关税的担忧情绪也起到了推波助澜的作用。
近两个月以来，为了规避潜在的关税风险并进行期现价差套利（即COMEX黄金期货价格与伦敦现货黄金价格之间的价差一度超过30美元/盎司），交易商们正在大量地将伦敦市场的黄金转移至纽约市场，导致COMEX黄金的库存迅速积累，从500吨大幅增加至1000吨。与此同时，伦敦现货市场的黄金流动性出现紧张，避险情绪再度升温，甚至出现了“软逼仓”的局面。
另一个不可忽视的逻辑是，市场对再通胀的预期也有所反弹。由于其稀缺性以及不受任何单一主权货币的影响，黄金成为了对冲通货膨胀的有效工具。在全球通胀压力上升的背景下，投资者往往会增加对黄金的配置，以寻求资产保值。
据路透社报道，当地时间4日，美国前总统特朗普宣布将恢复对伊朗实施“最大压力”政策，旨在将伊朗石油出口降至零，从而切断其获取核武器的资金来源。这一举措可能会加剧全球石油供应的紧张局面，并进一步推高石油价格，从而提升全球通胀预期。此外，特朗普还宣布自2月10日起对所有进口钢铁和铝加征25%的额外关税。这一举措同样加剧了市场对全球通胀的上行压力预期。
在黄金一片上涨的趋势中，市场上几乎没有明显的看空声音。2月8日公布的一项调查结果显示，华尔街89%的分析师看涨黄金价格，只有11%的分析师保持中立立场。
当我们观察到市场对黄金的看涨预期如此一致时，我们就感受到了潜在的风险正在逐渐逼近。我们曾在内部交流和直播间中多次强调，过于一致的市场预期往往并非好的兆头，反而可能成为触发价格回调的导火索。市场参与者过度集中于单一方向，容易积累过多的头寸，一旦市场出现反转，就可能引发大规模的抛售，导致价格的快速下跌。
这种一致的看涨情绪容易引发大量投资者的跟风买入行为，从而造成市场超买现象和短期溢价。正如“物极必反”的道理所示，金价回归理性是迟早会发生的事情。当市场情绪过于乐观时，投资者往往会忽略潜在的风险，导致资产价格脱离基本面的支撑。一旦市场情绪发生转变，价格就会出现大幅回调。
所以说，此番金价的回调对我们而言并不感到意外。情绪化的波动很容易带来“过山车”式的市场体验。投资者需要对市场情绪保持警惕，避免盲目跟风，从而更好地控制投资风险。
红色警戒尚未解除
市场情绪降温在一定程度上扭转了黄金持续上扬的趋势，但这可能仅仅是初步的调整阶段。因为黄金市场中存在的潜在风险并未完全释放出来，预计金价还会继续经历一段时间的调整。
一方面，金价已经对反复且多变的特朗普政策进行了一定程度的定价。当前，市场对关税政策的反应也在悄然减弱，特朗普政府近期提出的“对等关税”政策也在一定程度上缓解了市场的不安情绪。如果关税局势逐渐明朗，市场避险情绪自然会随之消退，这无疑会给金价的上涨带来一定的压力。
另一方面，历史上多次出现因实物黄金短缺导致价格短期内飙升，随后出现一定程度回调的案例。
例如，在2008年全球金融危机期间，伦敦黄金市场一度面临实物黄金短缺的困境。当时，投资者和交易商争相购买实物黄金以寻求避险，推动金价在短期内一度触及每盎司1000美元的大关。但随着金融市场逐渐恢复稳定，金价迅速回落至约700美元/盎司。
另一个典型案例发生在2020年新冠疫情爆发之后，全球供应链中断导致黄金运输受阻，市场对经济前景的不确定性预期升温，伦敦黄金价格在2020年8月一度突破每盎司2000美元。然而，随着全球供应链逐步恢复，各国政府纷纷实施大规模的经济刺激政策，市场避险情绪降温，金价在2021年4月回落至1700美元/盎司左右。
这些历史案例表明，黄金价格在短期内受到供需失衡和避险情绪驱动可能会急剧上涨，但随着市场逐渐恢复正常，金价往往会经历一定幅度的回调。因此，投资者在追逐黄金等避险资产时，需要谨慎评估市场的供需状况和风险偏好变化，避免在高位被套牢。
还有一点不容忽视，今年以来金价的涨幅过于快速，势必会吸引大量短期投资者涌入市场。这些投资者在获利丰厚时往往会选择锁定收益，从而引发技术性的回调。在历史上，类似的情况并不鲜见。例如，在2011年黄金价格飙升至接近1900美元/盎司时，虽然短期内金价上涨迅速，但由于高位获利回吐和市场情绪的转变，金价随后开始回落。过度上涨容易积累回调压力，投资者需要时刻关注市场的风险信号。
总而言之，当前的金价非常敏感，任何的风吹草动都有可能成为金价跳水的导火索——无论是地缘政治冲突的缓解，还是特朗普政府出台的一些令人安心的政策……
如今，市场上也开始涌现出与我们相似的看空声音。
世界黄金协会高级市场策略师约翰·里德（John Reade）表示，随着大量黄金流入纽约市场，COMEX期货价格与伦敦现货市场之间的价差可能很快会结束。他预测，伦敦黄金市场的流动性紧张状况将在未来几周逐步缓解。
MKS PAMP SA金属策略主管尼基·希尔斯（Nicky Shiels）则指出，尽管市场仍然存在突破至3，200美元的潜力，但她依然维持2025年黄金均价为2，750美元/盎司的预测，暂时没有上调的计划。她认为，如果未来出现调整，可能会倾向于下调金价预期。
一直以来都坚定看多黄金的高盛集团，前段时间也罕见地对短期金价发出了预警。高盛指出，如果关税的不确定性得到缓解，且市场的持仓逐步恢复正常化，预计金价可能会出现战术性的回调，甚至有可能从当前价位回落至2650美元。
因此，现在仍然不是最佳的入场时机。等待回调之后的理性投资机会将会更加明智。毕竟，我们依然对黄金的长期前景保持乐观态度。
谁能阻碍黄金上涨？
黄金价格的上涨，本质上反映的是市场对法定货币体系的不信任感。
自从美元与黄金脱钩之后，以美元为主导的信用货币体系就一直支撑着全球经济的运转。而黄金的价值不依赖于任何政府的信用背书，因此一直被视为一种可靠的避险资产。所以在本币（除美元之外）贬值时，投资者通常会选择美元或黄金来对抗通货膨胀。
然而，随着美元供应量的激增，美元的购买力正在被逐渐削弱。在这种情况下，市场参与者对美元价值的信任度也会随之降低，而黄金这种“硬通货”自然就成为了保值的首选。
通过数据可以更加清晰地理解这一逻辑：在过去15年里，美联储的资产规模从2008年的0.9万亿美元飙升至2023年的8.9万亿美元。这种无锚货币发行机制导致美元的实际购买力与1971年相比已经贬值了98%。特别是在新冠疫情爆发后的短短几个月内，美联储的资产负债表就暴增了3万亿美元，这使得市场对美元的信心更加脆弱。
当美元的边际效用大幅衰减时，黄金的货币属性自然会得到回归。根据世界黄金协会的数据，2024年全球黄金需求创下历史新高，达到4974吨，其中各国央行的购金总量为1045吨，连续第三年超过1000吨。与之相对应的是，美元在全球外汇储备中的占比已经从2000年的72%下降至2023年的58%。
准确地说，黄金价格的上涨是对美元信用下降的直接反馈。
有些人可能会问：如果全球出现一种新的主导货币，并且这种货币具备足够的信用，那么市场是否会选择它来取代美元作为储备资产，而非黄金？在这样的情况下，黄金的需求会面临怎样的挑战？我们认为，这种可能性极低。
在《美元的黄昏》一文中，我们探讨了美元可能面临的弱化趋势，但也同时指出，即使某些货币（例如人民币）在全球范围内具备一定的影响力，能否取代美元成为全球储备货币仍然存在重大的障碍。以人民币为例：
首先，人民币目前仍然受到资本管制的限制。资本管制使得外国资本进入和退出中国市场受到一定的限制，从而削弱了人民币作为储备货币的灵活性。其次，人民币还面临着与特里芬难题相似的挑战，尤其是在如何平衡国内经济政策与全球需求之间的矛盾。
如果人民币要成为全球储备货币，中国将需要确保足够的人民币供给来满足全球的需求。为了满足这一需求，中国可能需要扩大其贸易赤字或债务，或者增加国内投资和消费，而这些都可能导致国内经济出现不平衡的状况。
基于以上的逻辑，或许只有美元信用的恢复才能真正威胁到黄金的地位。而美元信用恢复的前提是美国通过技术创新获得经济的高质量增长，从而让美国再次伟大。
那么，这种情景真的有可能发生吗？特别是在DeepSeek这样的技术突破横空出世之后，市场已经在重新评估美国资产的价值。根据当前的形势来看，美元信用想要恢复似乎并不容易。从长远来看，黄金几乎没有任何对手能够与之抗衡。
美元信用危机，特朗普同样也在担忧。
最近，大量的黄金和白银涌入纽约商品交易所（Comex）的仓库，这引发了市场的广泛猜测：特朗普政府是否会重新评估其黄金储备的价值？
若这一计划得以实施，美国政府可能会通过调整官方计价规则，将黄金储备的账面价值从1973年设定的每盎司42.22美元提升至当前的市場价格（大约为3000美元/盎司），这将为美国财政部一次性增加大约7500亿美元的账面资产，从而缓解美国政府面临的财政压力。截至2025年2月，美国的财政赤字率接近7%，未偿公共债务已经超过36.2万亿美元。
特朗普重新评估黄金储备的这一猜测，不仅向市场传递了美国政府面临“财政困境”的信号，同时也反映出他对美元信用的不自信。
因此，我们有理由相信，在美国财政赤字居高不下、债务越堆越高的背景下，美元的“硬度”正在被削弱，而黄金作为一个不依赖于任何国家信用的资产，正逐渐成为我们投资组合中的“安全网”。
当然，这一趋势更多是长期性的。在短期维度上，我们对黄金的走势仍然持有谨慎的态度。（注：本文发布于2月16日，当天COMEX黄金收盘下跌1.76%，17日有所反弹，COMEX黄金再次站上了2900美元/盎司关口）
