自九月以来，市场上出现了诸多反常的信号，值得深入分析。
反常一：美元在利空因素下强势反弹。 尽管美国经济数据疲软、政府停摆以及美联储进入降息周期，这些通常都对美元构成利空，但美元指数却从96上方触及近100大关。
反常二：美元与大宗商品同步上涨。 正常情况下，美元走强往往伴随着大宗商品走弱，因为它们以美元计价，美元升值会增加其他货币持有者的购买成本，从而抑制需求。然而，自九月以来，美元反弹的同时，黄金、白银、铜等大宗商品也集体创下历史新高。
反常三：黄金与铜价同涨。 传统经济学理论认为，黄金和铜的价格走势通常呈现相反关系：经济前景看好时，铜价上涨而金价下跌；经济衰退预期增强时，金价上涨而铜价下跌。
反常四：全球39年期长期债券由熊转牛。 此前，市场对全球债务负担加重和高通胀的担忧，导致对更高利率补偿的需求增加，从而推高了全球30年期长期国债收益率，即长期债券价格下跌。然而，九月之后，全球30年期国债收益率明显回落，长期债券反而受到资金青睐。
这些接连出现的反常现象背后，究竟隐藏着怎样的市场信号？我们又该如何进行资产配置，才能在不确定的市场环境中实现资产的保值增值？
纸币的幻觉
表面上看，美元本轮反弹似乎缺乏长短期逻辑支撑，显得异常。然而，深入分析，其背后的驱动因素逐渐清晰。
从长期视角来看，美元的信用基础正受到侵蚀。首先，美国财政赤字已达惊人水平，2025财年赤字预计将超过GDP的7%，债务总额更是突破37万亿美元。巨额的债务和日益紧张的财政状况，正缓慢侵蚀着美元作为“主权信用货币”的根基。美国当前高度依赖发行新债来偿还旧债，全球投资者用美元购买美债，这在短期内维持了美元的稳定，但实际上是将美国推入了“借新还旧”的恶性循环。
其次，美国频繁将SWIFT等金融体系用于制裁工具，削弱了美元作为中立结算货币的信誉。这对新兴经济体而言，其对美元的依赖程度越高，面临的风险也就越大。此外，特朗普近期对美联储的公开施压，是数十年来最激烈的一次，这使得原本应保持独立的美联储，也越来越受到政治因素的裹挟。
上述因素共同导致了长期资金（如各国央行储备）加速“去美元化”。IMF数据显示，美元在全球央行外汇储备中的占比已降至25年来的最低点，仅为58%。尽管美国试图通过“美元稳定币”来维系其地位，但这终究是治标不治本之举，如同专栏《美国衰退将至？》所述。
短期内，尽管美国政府停摆和美联储进入降息周期通常利空美元，但美元的强势并非因为市场看好美国经济，而是源于避险情绪的上升。在短期内，美元资产仍被视为资金的避风港。此外，由于此时难以获取关键的经济数据（如通胀和非农数据），这为美元提供了一层“数据真空保护伞”，暂时掩盖了本可能拖累美元的不利因素。更重要的是，同期非美货币（如欧元、英镑和日元）普遍走弱。欧元、英镑兑美元已出现不同程度的贬值，而日元贬值幅度更大，这背后包含了日本政局不稳、欧元区经济疲软以及法国政治僵局等因素。这导致市场资金从非美货币撤出，转向以美元计价的黄金、白银等商品资产以规避风险，从而增加了对美元的需求，也解释了为何近期贵金属和美元能够同步上涨。
因此，近期美元的反弹并非源于市场对美国经济的信心，而是对全球经济前景的担忧，使得美元暂时成为资金的“临时避风港”。
金银铜狂欢
美元的强势更多体现在流动性层面，而黄金的上涨则更多源于信任层面的支撑。近期COMEX黄金价格逼近4400美元/盎司，主要动力来自于避险情绪的升温和美联储降息预期的增强。
避险情绪的推动因素包括中美贸易摩擦的升级以及美国两家地区性银行暴露出的问题。前者是反复出现的地缘政治风险，后者虽然本身不具备系统性风险，但伴随着AI泡沫争议、中美摩擦加剧、美国政府停摆等负面消息的不断累积，市场情绪进入“神经质状态”，任何坏消息都可能被放大，导致避险情绪持续升温，金价也随之上涨。
同时，交易美联储降息也支撑了金价。黄金作为一种无息资产，其持有成本与市场利率，尤其是实际利率密切相关。降息预期直接压低了美债通胀挂钩债券（TIPS）的实际收益率，从而降低了黄金的持有机会成本。美联储九月进入降息周期，且未来的降息节奏超出了市场预期，共同支撑了金价的上涨。
需要注意的是，就在本文撰写过程中，10月21日晚间，COMEX黄金价格出现大幅下跌，跌破4100美元/盎司，主要原因是避险情绪得到缓解，特朗普表示有望与中国达成贸易协议，以及俄乌冲突出现停战预期。此外，近期金价的过快上涨也导致资金情绪敏感，容易引发“急涨急跌”。但若拉长视角看，只要美元信用未能实质性恢复，黄金的上涨逻辑就不会被动摇。
黄金上涨的长期逻辑是“美元信用衰退”。
在当前全球范围内，美元和黄金是共识度最高的两种资产，也是全球官方储备最多的资产。但随着美元信用的疲惫，各国央行（尤其是中国和中东国家）持续增持黄金储备，黄金在央行外汇储备中的占比也持续提升（15%-20%）。
在此次避险情绪降温的过程中，白银的跌幅尤为显著，跌幅一度超过6%。然而，白银也展现出更强的弹性，截至10月21日，COMEX黄金年内上涨约64%，而COMEX白银涨幅高达72%。这表明白银比黄金更具弹性，主要原因是白银市场容量相对较小，资金进出更灵活，波动性更大。白银作为贵金属，兼具金融属性和工业属性（超过50%的需求来自工业领域，如电力电子、新能源汽车等），这使其成为“半个黄金+半个铜”的独特资产。白银今年的强劲涨势，除了投机因素，更重要的是其工业属性在光伏、新能源汽车等领域的持续增长中得到了积极体现。
铜作为宏观经济的风向标，其价格走势与黄金呈现出反常的同步上涨。按照传统逻辑，经济前景好时铜涨金跌，经济衰退时金涨铜跌。当前全球经济低迷的预期并不低，这本应压制铜的需求，但铜价却和黄金一同上涨，这反映出市场正在进行一项特殊的押注。
市场的押注
在深入分析铜价上涨的原因之前，我们再次强调一个基本逻辑：铜同时具备金融属性和商品属性。其长期趋势主要受实物供需关系的主导。
近期铜价维持高位，主要有两大原因：一是全球铜矿供应干扰频繁，如Grasberg铜矿因出口限制减产、Kamoa-Kakula铜矿发生矿震、智利Codelco产量创20年新低、以及印尼格拉斯伯格铜矿因泥石流事故被迫停产等，都对供应造成了实际影响。二是投资者相信AI技术将带来新的生产力浪潮，从而为铜带来新的需求增长预期。高盛预测，到2030年，全球电网及电力基础设施建设将贡献60%的铜需求增长。
此外，当前市场正处于一个复杂的状态：全球央行的信用正在被削弱，主要经济体在2025年面临前所未有的财政压力，市场担忧其偿债能力；新旧能源体系正在经历变革，新能源、AI、电气化重塑着大宗商品的结构性需求；地缘冲突频发，如俄乌冲突、巴以冲突、中美贸易摩擦等，都在催生避险情绪。
因此，美元的上涨是基于非美货币的弱势，黄金和长期国债的上涨则反映了市场资金对美元信用并非完全信任，而工业金属铜的上涨，则是因为市场在押注AI技术的增长潜力。我们综合判断，当前市场正处于“悲观中寻找机会，乐观中做好防御”的状态。
也就是说，市场对未来充满极大的担忧，但又害怕错过AI带来的成长机会，因此采取了“两头下注”的策略：一方面，持有长期国债、美元及黄金等资产进行风险防御；另一方面，布局科技股（包括A股和美股）以及受益于AI增长的板块，如铜。
这种“成长与避险并存”的策略，体现了市场在紧张与兴奋之间摇摆的矛盾心理。历史上类似的局面并非首次出现，例如2009年全球金融危机后，市场在期待经济复苏的同时，又担忧量化宽松引发通胀，资金同时追逐黄金和铜，美债也被视为安全避风港。另一次是2020年疫情初期，恐慌与流动性宽松并存，美元、黄金、美债和铜等多种资产出现同步上涨，反映了全球对经济未来的分裂预期。
在当前的市场环境下，我们建议采取多元化的资产配置策略，运用“哑铃策略”来平衡攻守。长期国债、黄金依然是重要的避险资产，而铜、白银、新能源链及AI算力相关的资产，则代表了结构性增长的方向。AI的应用端仍处于早期爆发期，尽管资金可能出现波动，但趋势尚未结束，可以逢低布局，但要避免追高。
当然，这些“反常”现象不可能无限期持续。它们何时结束，将取决于“不确定性”何时转变为“确定性”，例如局势明朗、全球经济衰退确立或复苏信号确认。届时，市场将回归常态。如果是前者，我们将以防御为主；若是后者，则以进攻为主。在这之前，我们最好是顺势而为。
无论如何，精准预测市场拐点是极其困难的。我们能做的，就是保持清醒的头脑，并在关键信号出现时，清楚地知道如何应对。
