如果不是禁酒令的出现，白酒行业的深度调整或许不会如此迅速。2025年上半年，白酒行业面临着严峻的挑战，多项指标显示行业正经历一场洗礼。
从产量上看，白酒产量在连续下降八年后，今年上半年再次下滑近6%。更令人担忧的是，从一瓶酒生产完成到最终售出，平均需要花费近三年的时间，这反映出行业整体去库压力依然巨大。
在消费层面，过去作为主流的300-500元价格带消费群体明显萎缩，转向100-300元的中低端价位。以53度飞天茅台为例，其价格在近一年内跌去了近三分之一，两年内更是接近“腰斩”，这跌幅甚至可以与一些地区的房价相媲美。这显示了消费者购买力的下降以及高端白酒消费场景的萎缩。
盈利能力方面，白酒企业的总利润同比下降了10%，显示出行业整体利润空间受到挤压。
市场参与者也在减少，超过100家酒企“关门大吉”，这直接反映了行业洗牌的加剧。投资者也明显变得谨慎，机构在第二季度减仓了25%的白酒股票，尽管股市整体指数冲向4000点，白酒股却依然徘徊在3000点以下。
总而言之，白酒行业正面临着前所未有的“难”局。
当然，白酒行业正处于“三期叠加”的深度调整期，但禁酒令的影响才刚刚开始显现。以河南为例，这里既是触发禁酒令的导火索（公职人员饮酒致死事件），又是全国名酒激烈竞争的白酒消费大省，具有极强的代表性。在禁酒令出台后，河南一度传出“全省120万公职人员24小时禁酒”的消息，尽管随后被辟谣，但地方上的悄然加码和严格执行（如夜间酒驾检查）并未停止。这导致河南地区6至7月期间，高端白酒的动销量直接腰斩，直到8月跌势才有所缓和，收窄至20%-30%。
可以预见，白酒企业第三季度的经营状况将更加艰难。
更深远来看，禁酒令正在动摇白酒行业的底层逻辑。“中国白酒本质上是中国社会交易成本的折现”，过往的禁酒令更多是限制交易场景和金额，而此次则直接从参与者（公职人员）层面进行规范，这涉及全国10%以上的就业人口，预计将牵动千亿级别的关联消费。这种影响之广泛和直接，前所未有。
鲜少被深入探讨的是，禁酒令的出现也折射出白酒行业复杂的央地关系。头部酒企与地方政府形成了深度绑定的共生关系，这种关系在带来经济繁荣的同时也伴随着风险。而全国性的政府监管政策，如禁酒令，能够迅速穿透地方保护主义，从而重塑行业竞争格局和地方经济结构。过去，人们观察白酒企业多聚焦于产品、渠道等具体经营层面，但理解央地互动以及地方经济对白酒产业的依赖度，对于把握中国白酒行业的脉搏同样至关重要。
艰难的上半年：财报揭示的行业困境
如果将白酒行业比作一幅拼图，那么各家酒企发布的半年报，无疑是描绘行业真实困境的第一块关键拼图。今年上半年，白酒消费类上市公司的财报普遍“暴雷”，在20家白酒上市公司中，仅有6家实现了营收和利润的正增长。2024年，二线白酒企业已显现颓势，而今年，寒意已经蔓延至“茅五汾泸”等头部企业。
在第二季度，贵州茅台是唯一一家还能维持个位数增长的企业。然而，五粮液和山西汾酒也未能抵挡住压力，净利润分别下降了7.58%和13.5%。泸州老窖则呈现出营收和净利的全线下滑，表现最抢眼的古井贡酒，利润也下降了10%以上。去年就在进行产能出清的洋河股份，其颓势仍未止住，第二季度净利润同比大幅下滑62.66%。
腰部及尾部酒企的掉队现象尤为严重，除舍得酒业外，其余酒企第二季度的净利润平均中位数下滑了约60%。顺鑫农业（牛栏山二锅头）和金种子酒的净利润下滑幅度更是分别达到了惊人的291%和408%。
舍得酒业虽因较早“暴雷”，在去年归母净利润暴降80.5%的基础上，今年第二季度实现了净利润同比转正，甚至在A股市场收获了涨停，但这种复苏能否持续仍是未知数。
禁酒令对中高端白酒的影响尤为显著，因此，关注各家酒企产品结构的变化至关重要。在已披露的酒企中，仅茅台公布了较为详细的数据。其第二季度茅台酒的收入仍实现了10.99%的同比增长，但系列酒却同比下滑了6.53%，成为整体增长的拖累。正如“妙投”此前分析的，茅台在高端商务接待中具有不可替代的刚需属性，其近两年开瓶率的逆势提升，正是得益于价格下降后新消费群体的承接。
然而，茅台并非“无所不能”。每家酒企都有其独特的目标客群和渠道。即使茅台能够成功挤占其他品牌的市场份额，其增量空间也有限。在打造系列酒的“第二增长曲线”方面，茅台也显得力不从心。尽管有搭售等策略的加持，以茅台1935为代表的系列酒，并未能成功占据五粮液在中高端市场的地位。
向下看，五粮液的困境具有相当的代表性。其表现的亮点在于酒品仍能卖出去，但问题出在需要通过“以量补价”来维持业绩。今年上半年，五粮液销量增加了12.7%，但平均销售价格却下降了7.2%。其系列酒销量大幅增长58.8%，但平均价格却下降了35.3%。五粮液依然在市场投放上下功夫，去年成为首家销售费用突破百亿的酒企，今年第二季度销售费用同比又上涨了9%。然而，其投放转化效率却在显著下降。
值得注意的是，五粮液的两个数据变化似乎有些矛盾：上半年合同负债同比增长了23.53%，而应收账款却同比下降了23.50%。
这或许意味着，虽然酒品售出数量没有大幅增长，但从经销商处收到的款项却增加了。
一种合理的解释是，厂家为了提升经销商的打款动力，可能给予了更大的价格优惠力度；但同时，为了避免酒价出现剧烈下滑，厂家又暂时控制了发货量。五粮液此次财报中最大的疑问在于，前五大经销商的收入占比从往年的10%-15%大幅提升至近60%。尽管这与今年其进行的渠道改革、成立两个销售平台公司有关，但在行业下行期，大型经销商确实展现出了更强的抗风险能力。
泸州老窖的处境与五粮液类似，其中高端酒的销量增长和价格下滑基本相互抵消。但是，由于其低端酒也出现了量价齐跌的情况，因此公司不得不“过紧日子”，上半年广告宣传费用同比下降了20.31%。
再往下看，洋河虽然在重点推广高端手工班以及梦之蓝水晶版和M6+，但上半年中高端酒的跌幅比普通酒更为严重，同比下滑了36.52%。
山西汾酒通常被认为受禁酒令冲击最小，其高端产品如青花26和青花30仍在爬坡阶段。然而，在中高端白酒普遍承压的背景下，任何酒企试图向600元以上价位突破，都如同逆流而上，将面临巨大的挑战。
山西汾酒的最大优势在于其大众价格带产品，以玻汾为代表。今年，随着光瓶酒和低度酒的兴起，山西汾酒恰逢其时。但其也在其复兴规划中明确指出：“玻汾并非主要增长点，要坚决控量。”
一方面，高端产品不给力可以少挣点钱；另一方面，如果基础产品规模不够大，可能会面临被市场边缘化的风险。虽然汾酒整体势头不错，但是越来越多的其他酒企也开始盯上这块市场，竞争必然会加剧。
作为区域龙头企业，古井贡酒所在的安徽是禁酒令出台初期管控最为严格的地区之一。其上半年，高端年份原浆销量增长了10.8%，但营收同比却减少了27.04%。据市场调研显示，古20自5月底以来价格下滑超过50%。第二季度合同负债相比第一季度减少了22.5亿元，显示出公司面临巨大的经营压力。
然而，区域市场的土壤只能支撑起一个古井贡酒。徽酒阵营中的其他几朵“金花”的企业，营收和净利均出现了大幅下滑。
总体而言，可以将白酒行业分为三个阵营：高端品牌玩家、区域性主力以及被市场挤压的边缘玩家。在禁酒令之后，高端玩家尚能依靠各种策略勉力维持体面，而尾部玩家的生存已经异常艰难。
下半年：喜忧参半的市场动态
半年报是第一块拼图，而当前市场的真实状况则是决定行业走向的另一块重要拼图。禁酒令于5月18日发布，随后三大央媒在6月下旬发文进行纠偏，仁怀市委副书记、市长在7月初走访茅台镇，而河南取消酒店蹲点和酒测监督则是在7月下旬。这些政策调整和市场反应叠加白酒消费的传统淡季，导致今年6月至7月成为酒商最为艰难的时期，不少酒商的动销同比下滑幅度达到两位数以上。虽然部分大众化消费场景有所恢复（如五星级餐厅摆地摊自救），但高端餐饮的上座率依然不高。
其根本原因在于，喝酒的“关键人群”正在消失。
此前，山东省规定处级以上领导出席酒宴必须饮用茅台，政府接待和商务宴请占高端酒销量的60%以上。而现在，这类消费场景基本归零。即便是在某些地方政府，起初招商部门还可以饮酒，但现在也不行了。只有在涉外场合，例如面向外国人的招商活动中，才允许饮用白酒，因为国家正积极倡导中国白酒“走出去”。
受禁酒令影响较大的市场主要集中在河南、安徽等中西部地区，部分酒商甚至遭遇了连续20天无一瓶酒售出的情况。相比之下，作为名酒产地的贵州、四川、重庆，在白酒管控方面相对宽松。然而，东部地区的情况也不容乐观。广东地区素来喜欢举办各类宴席，如“谢师宴”、“升学宴”，往年暑假期间订单早已排满，但今年却几乎无人敢于组织。以江苏为例，6-7月白酒动销同比下滑30%-50%，商务宴请的用酒档次也下降了超过50%。虽然自饮的量下滑幅度相对较小，但主流消费价格带已下移至100-200元。这种情况即使到了8月，也仅仅是略有改善。
更关键的是，禁酒令正在加速白酒消费习惯的改变。过去曾有一种说法，“喝酒也算工作”是白酒企业享受到的最好待遇。但如今，据“妙投”接触的多家白酒企业反映，即使在商务宴席上提供自家品牌的酒，实际饮用者寥寥无几。当白酒企业自身的活动尚且如此，其他场合饮酒的人数就更少了。
为了应对当前困境，白酒企业并非没有采取措施，其发力点主要集中在产品和渠道两个方面。
在产品层面，酒企正积极“降度”寻求突围。五粮液先后推出了39度五粮液和29度低度白酒；古井贡酒推出了26度低度新品；泸州老窖则拥有38度国窖1573，并已宣告研发出了28度国窖1573，同时正在测试更低度数的产品。
据中国酒业协会数据，2025年我国低度酒市场规模有望突破740亿元，年复合增长率达到25%。对于目前遇冷的酒企而言，这样的增速无疑是久旱逢甘霖。
然而，推出低度酒是否能有效吸引年轻消费者，效果仍有待观察。
对于习惯了高度白酒的70后消费者而言，低度化产品可能难以撼动其固有的口味偏好。在那些早已习惯低度饮用的地区，这类产品也难以实现市场份额的突破，过去品牌尝试低度化并未显著带动增量消费。而年轻一代消费者可能更偏好10度以内、且富有层次感的饮品，而非降至二十几度的白酒。玻汾之所以受到欢迎，很大程度上是因为其清香型白酒可以与果汁、雪碧等饮品轻松搭配，毫无违和感。但酱香型白酒在咖啡中滴入几滴，其浓烈酒香就会完全掩盖咖啡本身的香气，造成“喧宾夺主”的效果。
更何况，一位白酒业内人士曾向“妙投”透露：“或许年轻人需要的不是29度的白酒，而是29元的白酒。”
这恰恰牵涉到今年白酒行业的另一大产品热点——光瓶酒。
2024年，我国光瓶酒的市场规模已达到1500亿元，且未来增长速度显著高于白酒行业的平均水平。因此，传统名酒企业纷纷进军这一市场。老牌企业山西汾酒预计在未来2-3年内，玻汾系列销量有望突破百亿。泸州老窖的黑盖系列产品也在短期内实现了销量的大幅增长。
这导致了新入局者的数量激增。今年8月，河南省酒业协会牵头组织了仰韶、杜康、宋河、宝丰等12家豫酒企业，共同推出了17款定价在40-70元的光瓶酒产品。这使得光瓶酒市场也迅速进入“红海”竞争。就连光瓶酒的鼻祖顺鑫农业旗下牛栏山二锅头，在上半年产销量分别下降了58.63%和33.05%。
在渠道方面，酒企也在积极试水即时零售等新型销售模式。在传统的经销渠道上，目前白酒经销商的平均净利润已从8%下降至3%-5%，且短期内尚未看到改善趋势。知名酒企的大单品经销商普遍面临利润“腰斩”甚至亏损的境地。
因此，酒企与电商平台的联动正在加强。6月，贵州茅台总经理王莉率队拜访了京东集团和阿里巴巴集团。依托地理位置优势，洋河与京东合作推出了独家定制的211ml和618ml光瓶酒新品。据报道，“6.18”期间，京东平台（包括自营及第三方店铺）的茅台酒销售额同比增长了44.97%。然而，这种合作模式的实际成效，仍有待进一步观察。
从禁酒令看白酒业的经济依赖度
至此，白酒行业的拼图还差最后也是最重要的一块——政策。有用户曾向知名财经博主“猫笔刀”提问，白酒行业是否会因此一蹶不振？他的回答是：“不，我确信不会。因为白酒的最大股东几乎都是各地的国资委，而且大多是经济欠发达地区的国资委。白酒业对当地的扶贫和发展起着支柱作用，政府在权衡利弊后，断然不会将白酒产业彻底打垮。”
事实的确如此，中国经济呈现出“东强西弱”的格局，但白酒产业的地理分布却恰恰相反，呈现出“西强东弱”的特点。
因此，传统名酒企业大多是当地经济的重要支柱。有一个形象的比喻：四川的公务人员，每发10元工资，其中有8元是来自于酒产业链这条大动脉的贡献。我们可以量化计算白酒企业对地方经济的贡献。
以贵州茅台为例，其第一大股东是中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，持股54.07%；该集团又由贵州省国资委控股，持股比例为90%；第三大股东是贵州省国有资本运营有限责任公司（4.54%）。
酒企的贡献主要体现在税收、盈利、分红以及其他方面。
2024年，茅台缴纳了817.4亿元的税款，实现净利润862.28亿元，并通过中期和年度两次分红共派发了646.72亿元。在这其中，地方政府能够获得的部分包括50%的增值税、40%的企业所得税、城建税及附加税，以及50%（可能更高）的净利润分成，外加按比例获得的分红。简单估算，2024年茅台为贵州省带来的表面收益已超过千亿。
去年，贵州省的财政债务限额高达20361.55亿元，其利息支出占税收收入的80%以上，财政自给率仅为33.26%。
因此，不能不提到“茅台化债”的举措。2019年和2020年，茅台集团先后将其持有的4%贵州茅台股份无偿划转至贵州省国资运营公司，后者在2020年后累计套现近千亿。仅从这些数据来看，足以证明贵州茅台对贵州省经济的重要性。
同理，像五粮液这样的众多酒企，也承担着类似的功能。
有投资者质疑五粮液账上现金类资产充裕，几乎可以收购泸州老窖，但其年化利率仅为2%，远不如回购自家股票，因为回购股票能带来约4%的股息回报。但很快就有人给出了毋庸置疑的答案：五粮液需要服务地方财政，如果不将资金存入宜宾银行，地方政府该如何运作？
因此，2024年，21家A股上市白酒公司合计分红总额达到1190亿元，创下历史新高。上市白酒企业中，有2/3为国企。其中，茅台、汾酒由省直管；五粮液、泸州老窖、洋河等则由市级直管。它们的利润分红能够直接充盈地方政府的“小金库”。理论上，地方政府对白酒产业的依赖度越高，就越有动力去推动对禁酒令等政策的纠偏，从而相对更有利于酒企的发展。
实际情况中，贵州省确实表现得更加积极。无论是2014年由省政府亲自出马，携白酒品牌全国“卖酒”，还是此次的走访安抚，都体现了这一点。而洋河虽然对宿迁市至关重要，但在江苏省内的影响力则相对较弱。因此，在今年的苏超联赛中，洋河仅常规赞助了宿迁队，却被今世缘“捡了漏”。
但必须考虑到国家“一盘棋”的大方向。从国家的角度来看，目前白酒显然不是重点发展产业。除了此次的禁酒令，回顾过往政策：为保障粮食安全，白酒曾于1998年被列入“限制性目录”，直到2000年才“松绑”；为淘汰低端产能，2001年消费税在从价税基础上又加征了从量税，加速了中低端白酒的淘汰；为杜绝资本炒作，2016年金徽酒上市后，A股白酒板块再无新增上市公司，2024年白酒正式成为A股的“红灯”行业。
可见，国家的核心目的是保护白酒行业的供需平衡和健康发展；但同时，也致力于引导资本和资源向科技创新领域大力倾斜。尤其是，白酒行业稳定的盈利能力和高额分红，可能会分流资金，削弱对科技创新的支持，这不是监管层乐见的结果。
在今年31个省份的政府工作报告中，“人工智能”一词累计被提及87次，“AI”被提及12次；而明确提及“酒”产业的省份仅有7个，包括四川、贵州、宁夏、陕西、山西、湖北、新疆等。孰轻孰重，一目了然。
此前，某头部酒企试图将“科技”作为宣传亮点，但被上级部门驳回，理由是：“白酒哪里来的科技？”
从政策层面来看，白酒业的重要性并非在于“星辰大海”的宏大叙事，而更多体现在稳定当前经济局面和在局部支撑经济发展。
白酒投资指数：评估价值的新视角
最后，当上述所有因素都整合起来，我们就能更全面地审视影响一家酒企未来发展的关键因素。这些因素主要包括：
在经营层面，白酒企业的品牌力、产品架构、渠道力以及管理力是核心竞争力；在行业层面，产业政策导向和地方经济的依赖度是关键决定因素。
如果从投资层面来看，当前白酒板块的平均市盈率约为20倍，在最新的A股行业估值表中处于中下游水平，远低于半导体（85倍），甚至略低于光伏。然而，已有研究指出，白酒股已进入被低估的区间，其情况类似于2023年的银行股。
因此，为了更准确地评估白酒股的投资价值，我们还需要加入估值这一重要因素。
为了实现更简单直观的评估，我们假设每个因素的权重都相等。由此，我们可以大致构建一个白酒股投资价值的计算公式：企业得分 = (品牌力 + 产品架构 + 渠道力 + 管理力 + 产业政策 + 地方经济依赖度 + 估值) / 7。
规定1表示最强或最有利的情况，0表示最弱或最不利的情况。以贵州茅台为例，我们可以进行如下评估：
品牌力：1.0（行业标杆）
产品架构：0.9（高端强大，中低端相对薄弱）
渠道力：0.9（传统经销商强势，i茅台运行稳定，积极开拓新电商渠道）
管理力：0.9（管理层变动较快，但整体运营稳定，不出错即可）
产业政策：0.9（行业整体政策略有不利影响）
地方经济依赖度：1.0（高度依赖地方经济发展）
估值：0.9（估值约20倍，略高于板块均值）
根据公式计算，茅台的得分 = (1.0 + 0.9 + 0.9 + 0.9 + 0.9 + 1.0 + 0.9) / 7 = 6.5 / 7 ≈ 0.929。
基于上述指数的建立，我们可以将此标准输入给AI模型，以便生成一份上市白酒企业的投资价值得分。此得分仅供参考。
